Wimar Bolhuis

De geheime agenda van Mario Draghi (en Christine Lagarde)

04 oktober 2019 06:17

"Go out with a bang". Dit Engelse gezegde was zelden meer toepasselijk dan op de laatste maanden in functie van ECB-president Draghi. De Italiaan neemt eind oktober officieel afscheid, waarna IMF-topvrouw Christine Lagarde hem opvolgt.

Zo'n overgang kan hoffelijk, in stilte verlopen.

Maar 'Super Mario' gooit tot het laatste moment stenen in de vijver van de Eurozone. Stenen zo groot als rotsblokken.

U denkt waarschijnlijk aan het recente ECB-besluit om de depositorente verder te verlagen en het opkoopprogramma opnieuw te starten. Onze media rapporteerden eensgezind: spaarders en gepensioneerden worden gepakt door Frankfurt! De stabiliteit van het financiële systeem komt in gevaar!

DNB-president Klaas Knot stuurde een boos persbericht uit. Historisch. Het Duitse ECB-bestuurslid Sabine Lautenschläger stapte op. Ongekend. Er ontstond een discussie over een verbod op het rekenen van negatieve spaarrentes door banken, zoals in België. Bizar. Minister Hoekstra volgde de Belgen niet (ergens vreemd, zetten Nederlandse spaarders al geld over naar de buren?).

Alleen missen we door deze emotie en hectiek mogelijk belangrijke macro-economische lessen. Omdat we te weinig aandacht schenken aan de inhoudelijke overwegingen van Draghi. Net zoals we weinig aandacht geven aan zijn ideeën over het toekomstige financieel-economische beleid in de Eurozone.

Het leuke is dat hij over beide steeds opener wordt, nu het einde van zijn termijn eraan komt. Zijn laatste persconferentie is nu al een klassieker door de ongekend duidelijke en confronterende standpunten.

Vergeet niet, 'Super Mario' is een klasse-econoom. In 1976 heeft hij zijn proefschrift behaald aan het Amerikaanse Massachusetts Institute of Technology (MIT), een van de meest prestigieuze universiteiten ter wereld. Hij was topambtenaar op het Italiaanse ministerie van Financiën. Vice-president van Goldman Sachs. Gouverneur van de Italiaanse Centrale Bank. En nu acht jaar voorzitter van de ECB.

Mijn favoriete en recente Draghi-rotsblok is sinds enkele dagen de speech 'Stabilisation policies in a monetary union' die hij woensdag uitsprak in Griekenland. Omdat dit geschreven tekst is, weet je zeker dat je de denktrant van 'Super Mario' goed te pakken hebben.

Ik zal een korte samenvatting geven. Belangrijk is dat Draghi waarschuwt dat het natuurlijke renteniveau in Europa de komende jaren verder daalt, net zoals in Amerika en Japan, door terugvallende arbeidsproductiviteitsgroei, de vergrijzing, de toenemende inkomensongelijkheid, een overschot aan besparingen en een algemene stijging van risico-aversie.

Hierdoor zal er meer gespaard worden en meer in veilige bezittingen belegd. Dit zorgt voor een lager natuurlijk renteniveau.

Dit betekent dat de ECB zijn beleidsrente niet zomaar kan (gaan) verhogen. De beleidsrente kan dan immers snel hoger komen te staan dan het dalende natuurlijke renteniveau. Is dit eenmaal gebeurd, dan zal het de economische ontwikkeling neerslaan en de inflatie drukken, doordat de hoeveelheid investeringen daalt. Daarop zou de ECB alleen maar kunnen reageren met een ongewenste extra reeks van renteverlagingen.

Essentieel is dat Super Mario vervolgens concludeert dat hierdoor de optimale beleidsmix om de Europese economie te stabiliseren moet veranderen. De traditionele monetaire ECB-gereedschapskist wordt immers bot, alleen onorthodoxe middelen resteren. Daarom vindt hij dat ter ondersteuning het Europese begrotingsbeleid op fors royalere wijze moet worden ingezet.

Handig hiervoor is dat hij denkt dat begrotingsbeleid in de nieuwe omgeving veel sterkere effecten heeft dan voorheen - de multiplier ligt hoger. Hierbij refereert Draghi aan de lezing 'Public debt en low interest rates' die topeconoom Olivier Blanchard in januari gaf voor de American Economic Association. Toeval of niet: Blanchard promoveerde ook aan het MIT, in 1977, een jaar na Mario.

Dat het begrotingsbeleid nu sterker is, komt volgens Blanchard doordat hogere uitgaven en lagere belastingen de huidige onzekerheid onder huishoudens over de toekomstige economische ontwikkeling kunnen verlagen. Het vergroten van zekerheid moedigt aan om minder te sparen, meer te spenderen. Daarnaast kunnen overheidsinvesteringen de toekomstige productiviteit verhogen.

In zijn speech gooit Draghi vervolgens een enorm rotsblok richting de Europese politici. Hij stelt dat, als ze echt meer conventioneel monetair beleid zouden willen, de politici hun begrotingsbeleid meer in lijn moet brengen met het ECB-beleid. Lees: meer stimuleren.

Super Mario rekent kalm voor dat het Europese begrotingsbeleid zijn centrale bank in de steek heeft gelaten: "Van 2009 tot 2018 was het gemiddelde begrotingssaldo (het tekort of overschot over de begroting, zonder rentebetalingen), geschoond voor de conjunctuur -5,7 procent bbp in Japan en -3,6 procent bbp in de VS, maar 0,5 procent bbp in de Eurozone (!)." 

De ECB moest het alleen doen. In tegenstelling tot de Bank of Japan en de Federal Reserve.

Daarnaast concludeert Draghi dat de natuurlijke rentestand in de Eurozone in de toekomst alleen significant kan stijgen door structureel groeibeleid en expansiever begrotingsbeleid. Denk aan investeringen in onderwijs, innovatie en infrastructuur en verhoging van arbeidsparticipatie van ouderen. En hiermee een groter aanbod van Europese staatsobligaties om zekere beleggingsopties te bieden en excessief sparen tegen te gaan.

In de Eurozone staat de hoogte van publieke investeringen al tien jaar nagenoeg stil en zijn de uitgaven aan infrastructuur en R&D in bijna elk land gedaald. Als overheden meer zouden uitgeven, zou het renteniveau net zoals in Japen en de VS hoger zijn.

Het laatste Italiaanse rotsblok is de opvatting dat de EU het beste zelf een investeringsimpuls kan uitvoeren. Zo kan er een doelmatige verdeling van de extra uitgaven over de Eurozone gekozen worden. Daarom pleit Super Mario voor een gedeelde Europese begroting. Draghi stelt dat regeringsleiders veel te weinig stappen zetten naar een gezamenlijke, positieve coördinatie van het begrotingsbeleid.

Plons! Plons! Plons! Het is voor Nederlandse politici, ambtenaren en journalisten makkelijk en populair om boos te worden op Frankfurt. Geef gewoon Mario overal de schuld van. Simpel. Maar kijken we ook nog verder dan dat? Deze speech moet tot denken aanzetten. Eigenlijk betalen we nu een verlate renterekening voor de breed gesteunde Europese bezuinigingsstrategie van de afgelopen tien jaar.

Daarom de afsluitende ‘bang’ van Draghi in zijn speech: “Policymakers have a responsibility to learn the lessons of the past, to study the experiences of others, and to avoid foreseeable risks to the public by altering their policies today. (…) The diagnosis of what needs to be done is clear. The roadmap has been laid out.”.

Als er al een geheime agenda van Draghi zou zijn, mede mogelijk gemaakt door het MIT, ligt deze nu echt helemaal open en bloot op tafel. Zijn oproep om hier rustig en rationeel naar te kijken is een hele redelijke. Een macro-economische beleidsinzet gebaseerd op emotie, cultuur en religie krijg je op langere termijn sowieso als een boomerang terug.

En we zijn als Nederland toch niet naïef? Christine Lagarde gelooft in de agenda van Mario Draghi en zal daar de komende jaren naar gaan handelen. "You better be prepared".